投资建议

　　运动鞋行业规模较大、全球近10 年以来均保持较高速增长，其中国内市场规模增速更优、近五年CAGR超过10%。需求端，疫后主要市场运动鞋消费需求快速回升为业内公司带来充足订单；供给端，2H2021 以来东南亚多次疫情影响下局部短期停工，部分业内公司借此迎来转移订单、实现逆势成长。我们建议关注拓产较快、客户结构持续优化的优质制鞋龙头。

　　理由

　　全球运动鞋行业规模较大且增速稳定，国内近五年市场复合增速超过10%。2007-2021 年期间全球运动鞋市场规模CAGR达4.77%，至2021年该市场规模达1469 亿美元；同时国内运动鞋市场得益于需求多元化、消费能力升级、年龄构成及背景的变化等因素，2016~2021 年期间市场规模CAGR达到16.2%，国内市场展现出更好的成长增速及扩容空间。

　　运动鞋产业链价值分配倾向于中下游生产及销售环节，制鞋产业凭借与品牌商长期稳定合作维持较优的盈利能力及业务增速。制鞋产业链主要可以分为上游原材料生产商(纱线、橡胶、皮革等)、中游生产加工商、及下游品牌运营商及终端零售商，比较各层级代表公司盈利能力及历史表现稳定性，我们认为中游鞋履生产商具备业内较优质的盈利能力以及成长空间。

　　多因素驱动背景下，运动鞋市场扩容趋势明显且潜力较大。2010 年左右全球兴起的运动时尚风潮逐步提升运动鞋在人们日常工作生产穿着使用频率，在运动鞋服灵活搭配、多场景适用的风格优势下，运动鞋有望进一步影响传统正式穿搭需求。伴随着国潮设计及消费需求以及全球范围内女性运动需求的持续扩容，我们认为运动鞋市场需求未来有望保持稳定增长。

　　制鞋行业内，裕元集团具备产业规模及业务整合优势、华利集团业绩成长性较优。裕元集团得益于较早地切入制鞋产业链并绑定优质客户，研发能力在行业内保持领先的地位；华利集团以中高端运动鞋为主，近年来产能扩充增速领先同行其他公司，华利与裕元及丰泰相比在生产管理、客户订单获取等方面2020 年以来表现更优，且盈利能力及盈利增速业内领先。

　　盈利预测与估值

　　维持我们覆盖公司盈利预测、投资评级、目标价不变。我们基于全球制鞋产业链行业增速及公司成长表现，建议关注积极拓产、客户结构持续优化、产能投放较为顺利的全球运动鞋制鞋龙头华利集团，预计公司2022、2023 年净利润分别为34.8、42.9 亿元，增速分别为25.6%、23.5%，对应P/E分别为25.1x、20.3x。

　　风险

　　海内外疫情波动影响，东南亚地区人工费用快速上升，中短期加息货币政策可能抑制终端运动消费增长。

（文章来源：中金公司）